Kommentar zum Verlauf der Cisco-Aktie nach Bekanntgabe der Quartalsergebnisse Die Börse richtet Cisco hin – doch Cisco ist mehr wert, als viele denken!

Nach der Bekanntgabe der letzten Quartalsergebnisse wurde die Aktie von Cisco von vielen Investoren in die Tonne geklopft. Am Freitag war sie in Verbindung mit einer kurzfristigen Euro-Stärke für unter 14,- Euro im XETRA Continous Trade zu haben. Diese Reaktion ist völlig unberechtigt.

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Viele so genannte Analysten übersehen wichtige Tatsachen und haben offensichtlich von der Technik keinen blassen Schimmer. Viel schlimmer ist jedoch, dass Anwender und Kunden verunsichert werden könnten. Mit (dem alten) 3Com selig und Nortel hatten wir ja schon fulminante Abgänge. Doch bei Cisco steht dies nicht zu befürchten.

Der Autor ist vielen seit Jahrzehnten als deutlicher Kritiker von Strategien und Produkten der Fa. Cisco bekannt. Was aber jetzt passiert, ist keine Kritik, sondern ein Massaker. Ich möchte den Analysten hier zunächst mit rein finanztechnischen Argumenten entgegentreten und dies dann um technische Argumente erweitern. Wären diese Analysten alle so schlau, säßen Sie auf einer Insel, schlürften Cocktails und würden uns mit ihren Fehleinschätzungen verschonen.

Das Umsatz-Argument

Generell ist zu sagen, dass das Unternehmen mitten in einer Transformationsphase steckt. Vorstandschef Chambers hat nicht nur den Umsatz des Unternehmens seit seinem Amtsantritt 1995 von ca. 1 Mrd. US$ auf 40 Mrd. US$ wachsen lassen, sondern es auch als bekannte Marke etabliert. Hat ein Unternehmen nur relativ wenig Umsatz, ist nahezu schäumendes Wachstum möglich. Ist der Umsatz jedoch auf einem derart hohen Niveau, wird das weitere Wachstum immer komplizierter. Das haben schon andere Firmen merken müssen.

Viele haben noch im Kopf, dass ein Unternehmen der Technologiebranche immer weiter wie Schaum wachsen muss. Diese Einschätzung ist grundsätzlich unberechtigt, denn die Informationsverarbeitung hat zwar immer noch ihre punktuellen Highlights, ist aber jetzt in seiner Gesamtheit eine gereifte Branche, die letztlich den gleichen Randbedingungen unterliegt wie andere Industriebereiche. Mit welcher Begründung soll ein Unternehmen in der DV ab einer gewissen Größe schneller wachsen als ein Maschinenbauunternehmen oder ein Automobilhersteller?

Als die Netze begannen, gab es wenige Verbindungen für wissenschaftliche oder militärische Anwendungen. Daneben gab es das Telefonnetz. In den letzten 30 Jahren haben wir eine Situation geschaffen, in der die meisten Menschen in Industrieländern einen eigenen Netzwerk-Anschluss haben. Das Telefonnetz ist verschwunden. Mobilfunknetze sind hinzugetreten. Das Einzige, was jetzt noch in großem Maßstab passiert ist, dass alles schneller und noch einfacher zu bedienen wird. Aus Schwellenländern kann man nicht immer Wachstum für die europäischen oder US-Unternehmen ableiten.

Börsenwert: 100 Milliarden Dollar

Kommen wir zurück zu Cisco. Bei einem aktuellen Börsenwert von grob 100 Mrd. US$ kann das Unternehmen 39 Mrd. US$ als Cash ausweisen. Dagegen stehen nur 12 Mrd. US$ aus langfristigen Verbindlichkeiten. Hier haben wir schon den wichtigsten Unterschied zum historischen Abgang von Nortel: Nortel war über lange Zeit so sehr in den roten Zahlen, dass nach dem kompletten Verkauf des Unternehmens viele Forderungen dennoch nicht bedient werden konnten.

Wichtig für die Bewertung ist der freie Cash Flow. Das ist der Betrag, der übrig bleibt, wenn man alle Ausgaben für den laufenden Betrieb des Unternehmens, die Bedienung von Verbindlichkeiten und die Investitionen für die Erschließung neuer Geschäftsbereiche vom Umsatz abzieht. In den letzten drei Jahren hat Cisco einen freien Cash Flow von 28.8 Mrd US$ erwirtschaftet. Diese Betrachtung ist in ihrer Aussagekraft deutlicher als die jeweiligen Nettogewinne. Würde jemand Cisco als Ganzes kaufen, bekäme er eine Jahresrendite von 9%. Davon können viele Unternehmen der gleichen Größe nur träumen. Was soll also das Jammern über sinkende Margen?

Natürlich muss Cisco damit leben, dass das Unternehmen in bestimmten Bereichen einfach über den Preis angegriffen wird. Damit ist Cisco aber nicht alleine. Es wird Cisco vielfach angekreidet, dass das Unternemhmen nicht in einen Preiswettbewerb eintritt. Es gibt dafür eine Reihe von guten Gründen. Porsche war damit über Jahrzehnte sehr erfolgreich. Durch zu starker Preiswettbewerb kann die Marke gefährdet werden. Was kann man also tun? Na ja, das Gleiche was deutsche Industrieunternehmen tun. Hier hat eine Verbindung aus permanenter Innovation und hoher Qualität ja auch den entscheidenden Vorsprung auf dem Weltmarkt gebracht. Nebenbei kann man ja noch die Produktion von billigem Zeugs auslagern, wenn man es weiterhin anbieten möchte.

Und diese beiden Punkte kann man Cisco nicht absprechen, selbst wenn man zu Beginn nicht immer versteht, was sie eigentlich jetzt wieder wollen. Ich möchte das an einem aktuellen Beispiel konkretisieren: dem Rechenzentrum.

Die RZ-Story von Cisco

Cisco war der erste Hersteller, der fulminant die Konvergenz von Speicher- und Datenverkehr vorangetrieben hat. Viele haben damals überhaupt nicht verstanden, was das soll. Auch der Autor gibt offen zu, dass er stark irritiert war. Heute wissen wir die Virtualisierung von Servern als praktisches Instrument auch zur Kostensenkung zu schätzen. Aber die Virtualisierung bleibt hier nicht stehen und greift auf die Speicher über.

Und genau hier ist die Konvergenz ein notwendiges Hilfsmittel, ohne das der Traum vom virtualisierten RZ wie ein Kartenhaus zusammenbricht. Aber es geht noch weiter. Praktisch niemand konnte wirklich die Entscheidung Ciscos nachvollziehen, Server zu bauen und sich damit den Zorn der bisherigen Partner IBM und HP zuzuziehen. Es musste Cisco klar sein, dass sie das Geschäft mit diesen Partnern verlieren würden, immerhin ein Volumen von grob geschätzt 5 Mrd. US$ pro Jahr.

UCS und Telepresence – zwei Cisco-Bringer!

Welche Idee steckt dahinter? Nun, vielen Entscheidungsträgern wird einfach schlecht, wenn Sie mit zu vielen technischen Einzelheiten zugemüllt werden. Seit Jahrzehnten geben sie viel Geld für DV aus und wissen immer noch nicht, was das eigentlich alles soll. Nun ist es irgendwie gelungen, ihnen die Vorzüge der Virtualisierung klar zu machen, vor allem den, dass sie damit Geld sparen können. Und nun wollen sie nur eines: „einmal Rechenzentrum mit Virtualisierung bitte“. Das konnten in interessanten Größenordnungen bisher aber nur IBM und HP liefern. Durch enge Zusammenarbeit mit EMC und VMware kann das jetzt auch Cisco. Auf dem US-Markt haben sie damit schon großen Erfolg, am Ende des Jahres könnte es sein, dass ca. 26 Prozent aller neu gelieferten Server im RZ auf den Namen UCS hören!

Und so geht das in vielen Bereichen. Nehmen wir Telepresence. Es gibt Aussagen der Form „Telepresence war eine Übergangstechnologie, deren Zeit vorbei ist.“ Wie verträgt sich das dann mit der Aussage, dass ca. 60 Prozent aller Fortune 500 Unternehmen die Telepräsenz-Technologie von Cisco einsetzen?

Unterschätzter Technologiewandel

Was die meisten Börsenstrategen überhaupt nicht verstehen, ist die Migration auf IPv6. Hier haben wir etwas, das alle Switches und Router betrifft. Diese müssen nun um- oder aufgerüstet werden, was nicht so trivial ist, wie es aussieht. Viele Betreiber, vor allem Provider, werden das zum Anlass nehmen, einfach die Geräte als Ganzes auszutauschen. Denn das ist in vielen Fällen billiger als personalintensive Fummeleien.

Die Migration steht aber, weil man so lange geschlafen hat wie jemand, der am 24.12 völlig überrascht vom plötzlichen Eintritt des Weihnachtsereignisses ist, unter enormem Zeitdruck. In dieser Situation können sich die meisten Betreiber keine lange Planungsphase im Hinblick auf einen anderen Hersteller leisten, sondern werden einfach die Geräte, die sie haben, durch bessere Geräte des gleichen Herstellers ersetzen. Für Cisco ist das eine Lizenz zum Gelddrucken.

Natürlich gibt es auch immer wieder den Fall, dass andere Hersteller in die Domänen von Cisco einbrechen. Momentan wird oft Juniper genannt, die einen Zuwachs von 19 Prozent in Aussicht stellen. Ohne Zweifel macht Juniper ganz tolle Geräte und wird diesen Zuwachs wahrscheinlich erreichen, aber nur ein Mal. Juniper hat in den letzten ca. 18 Monaten erheblich vom Boom der Ultra Low Latency Networks profitiert, wo Cisco, um es klar zu sagen, nicht richtig mithalten konnte. Juniper konnte neben anderen kleineren Herstellern in eine Lücke vorstoßen, die sich primär durch den Umbau der Finanztransaktionsnetze kurzfristig aufgetan hat. Diese Welle ist aber schon wieder etwas im Abbau begriffen und letztlich wird Low Latency Ende 2011 bei allen Herstellern in den Spitzengeräten zur Normalität gehören. Cisco hat mittlerweile durch verschiedene Ankündigungen, Hochrüstungen und neue Produkte auch auf diese Anforderung reagiert. Letztlich ist es zu begrüßen, dass jüngere Hersteller in Geschäftsfeldern kräftig mitmischen und neue Impulse setzen.

Die Rolle von HP

Über die Rolle von HP war hingegen in den Kommentaren kaum etwas zu lesen. Dabei sehe ich ganz klar, dass HP in vielen Geschäftsbereichen von Cisco erfolgreich mitspielen wird – und in den Bereichen, wo HP bereits Produkte hat, jetzt schon eine nennenswerte Nummer 2 ist. Wo ist das Problem? Es fahren auch Autos unterschiedlicher Hersteller auf unseren Straßen. Ein Überholvorgang in den wesentlichen Netzwerkfeldern hingegen ist zunächst nicht zu erwarten. HP leidet hier an einer völlig unnötigen Diversifizierung der Geschäftsbereiche, die es manchen Geschäftskunden schwer macht, Produkte aus einer Hand zu bekommen, obwohl diese Hand sie alle herstellt. Andererseits ist HP der König des Direktmarketings für kleinere Geräte, die man ohne weitere Beratung kaufen und einsetzen kann. Hier sehe ich bei Cisco viele verschenkte Möglichkeiten.

Insgesamt ist Cisco hinsichtlich der Breite seiner Produktpalette aber einzigartig. Vom kleinsten DSL-Router bis zum Multi-Terabit-Provider-Knoten gibt es eigentlich alles, Hauptsache, es überträgt Daten. Und nur durch die schiere Größe können sie das nicht nur durchhalten, sondern auch ausbauen. Man könnte das mit VW vergleichen, die ja letztlich von der mobilen Keksdose bis zum Bentley auch alles liefern können, was mit einem Motor angetrieben wird und fährt. Auch VW wurde immer wieder von den Börsenanalysten verprügelt (dabei sollten diese doch wenigstens da verstehen, was das Unternehmen eigentlich herstellt). Ein zu Beginn von 2010 in VW-Aktien investiertes Kapital hat sich mittlerweile mehr als verdoppelt.

Fazit

Fassen wir zusammen: Cisco ist dabei, sich von einem schillernden Technology-Leader zu einem soliden industriellen Großunternehmen im klassischen Sinne zu entwickeln. Den Herausforderungen kann durch Innovation, Qualität und die Erschließung neuer Geschäftsbereiche begegnet werden.

Es gibt keinen Grund, anzunehmen, dass diese Herausforderungen nicht erfolgreich bewältigt werden. Außer einer hinreichenden Erfahrung hat Cisco genügend Geld dazu. Für die Größe sind die ausgegebenen Wachstumsziele ehrlich und realistisch. Es kann sein, dass 2011 noch eine gewisse Durststrecke darstellt. Die Börsenanalysten übersehen wichtige technologische Zusammenhänge. Schon 2012 werden sie mit Wehmut auf die Tage zurückblicken, wo sie Anteile dieses Unternehmens zum Spottpreis hätten erwerben können. Immerhin ist Cisco das erste Unternehmen der Netzwerkbranche, welches Mitte 2011 eine Dividende zahlen wird. Selbst wenn diese von Bescheidenheit geprägt ist (ich rechne mit 0,40 – 0,50 US$ pro Aktie), ist das ein deutliches Zeichen.

Aufgrund der Ausführungen sollte aber vor allem klar geworden sein: kein Cisco-Kunde muss fürchten, dass der Lieferant von der Landkarte verschwindet!